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易方達基金張雅君:債券市場的“核心資產”

 

字體大小:大  小  來源:[]    日期:2019-08-05  

 
 
 

最近一段時間,市場對股票“核心資產”的討論比較多。那么什么是債券市場的“核心資產”呢?如果做個定義,債券市場“核心資產”是指具備在信用風險可控的情況下能夠獲得超越一般品種的顯著超額收益,且具備一定的存量規模和交易量,想加倉的時候可以很快起量,想減倉的時候可以很快變現等特征的債券資產。那么,過去5年看,2014-2016年的城投債,2016-2017年的過剩產能債和2018年至今的高等級信用債都在不同的時期成為債券市場的“核心資產”。

 

2014年開始,名義GDP增速承壓,加上前期貨幣收緊導致的債券收益率處于絕對高位,債券市場開啟了一輪幅度可觀的牛市行情。AA城投債作為低評級信用債的典型代表,除跟隨無風險利率下行外,首先享受到了流動性溢價收窄帶來的超額收益。201410月,國發43號文的出臺明確了存量城投債的政府償還責任,城投債的基本面得到大幅改善。在供需兩旺的格局下,2014年全年城投債的凈發行量達到了1.5萬億之多,但是供給的增加并沒有改變城投利差收窄的趨勢。城投債與高等級信用債的利差從年初的150bp以上,收窄到11月底的僅有50bp左右,提供了100bp以上的超額收益。12月上旬,中登公司突然變更城投債的交易所質押規則,變更之后投資者新買入的AA城投債將不能再進行交易所質押融資,AA城投債利差在隨后的兩三周內快速反彈60bp左右。事后看,這一事件沖擊提供了絕佳的買入機會。在隨后的兩年時間里,隨著投資者對城投債基本面好轉的不斷確認、銀行理財及非銀機構資管產品對絕對收益的需求,城投債又重新開啟了長達兩年的利差收窄行情。利率債在2016年全年幾乎都表現平平,城投債卻在前三個季度脫離經濟基本面和利率債走勢,走出了一波獨立的利差壓縮行情。

 

2016年上半年,在經歷了大宗商品價格的漫漫熊市后,過剩產能行業多年積累的負債和盈利壓力集中體現,市場對過剩產能債基本面惡化的狀態不斷確認,過剩產能債在基本面的最低點迎來了估值的最低點。2016年下半年,隨著供給側改革的不斷發力和需求的逐漸好轉,過剩產能行業的價格和盈利出現顯著改善,基本面改善的趨勢不斷得到市場的認可,在估值底部位置,過剩產能債開啟了長達一年多的利差收窄行情,成為2016年下半年到2017年債券市場表現最突出的“核心資產”。部分過剩產能行業的個券甚至在2017年的債券熊市中走出了獨立的牛市行情。

 

2018年開始,金融監管深入推進,去杠桿周期開啟。地方政府隱性債務增量得到嚴格管控,城投債基本面已回不到2014年國發43號文的時點,但估值卻仍處在相對高位。過剩產能行業經過供給側改革的深入推進,盈利改善明顯,基本面可能很難再有大幅改善的空間,但過剩產能債的估值水平卻被一再提升,超額收益的機會愈發有限。隨著市場風險偏好的不斷下降以及機構投資行為,高等級信用債成為2018年以來最受市場追捧的“核心資產”。

 

過去的經濟發展模式曾為債券投資者提供了一些低風險、高收益的債券品種。但隨著經濟發展思路的轉變,低風險、高收益的制度紅利將徹底終結。站在公平的賽道上,對于債券投資管理人來講,未來比拼的是對趨勢的精準判斷,以及對倉位和久期的靈活把控能力。與此同時,降低收益預期、在嚴控信用風險的基礎上積累穩健的投資收益是未來長期需要做的事情。

 

易方達基金張雅君

20198

 

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