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金礦業的覺醒

 

字體大小:大  小  來源:[易方達微理財]    日期:2019-06-20  

 
 
 

黃金周期或將開啟?

在上一篇文章里,我們討論了為什么黃金可能將迎來一輪多年牛市周期。貧富分化、人口老齡化、大國競爭等結構性因素正在對全球經濟和金融市場產生顯著影響。過往三十余年全球經濟高增長、低通脹的繁榮背后的基石– 全球化與自由化,正遭受越來越大的政治、經濟與社會阻力。

此外,在過去8年壓制黃金的最主要的兩大周期性宏觀變量 – 美元與利率正在開始轉向。隨著美國經濟逐步進入晚周期,美聯儲已經停止了加息周期,并可能將轉入降息。而美國結構性的財政與經常賬戶赤字正指向強美元的尾聲。

當前國際金價/道瓊斯工業指數價格的比價,正處于過去100年的第四個歷史底部區間。而前三個底部區間的時代主題,如今都可以看到相似的影子。從長周期背景看,黃金相對于股票資產的回報,存在著很強的均值回歸壓力。5月下旬以來,國際金價快速上行并突破1300美元/盎司。黃金的多年牛市周期可能將由此開啟。(詳見《黃金的曙光》)

如果黃金周期開啟,如何捕捉黃金資產的投資機會?

金礦股在黃金牛市里可能獲取超額收益

金礦公司的股票可能是最有機會在黃金牛市周期中獲得顯著超額收益的資產。過去25年的月度數據統計顯示,全球金礦股指數與國際金價的相關系數在0.8左右,比白銀、鉑金、鈀金等貴金屬相關性更高,而相對黃金價格的彈性也最大,其平均β系數約1.9。這意味著從長期來看,黃金單位價格變動10%,金礦行業股價平均而言變化在19%左右。 

1. 全球金礦股*及主要貴金屬對黃金的相關系數與彈性


數據來源:Bloomberg、易方達,數據更新截至2019531日。*注:我們用NYSE全球金礦股指數(GDM)的表現代表這個行業(下同)。 

   如何理解金礦股更高的彈性?金礦股的彈性來自于可變成本跟固定成本的相對比值,實際反映的是經營杠桿。經營杠桿越高,黃金價格單位變動導致的凈利潤變動幅度就越大。因此企業股價變動也就越大。

 

行業周期的錯位導致金礦行業過去十年的熊市

但在過去十年中持有金礦股并不是一個好投資。從2009年至今,國際金價上漲約40%以上,但GDM金礦股指數仍未回到十年前的高點。究其原因,是行業周期與黃金周期的錯位所致。由于行業的供給彈性較低,產量的響應滯后于資本開支約有7-10年的時間。因此當標的資產價格暴跌時,行業的成本難以快速下降。

2. 金礦公司與金價周期的錯位關系



數據來源:Investec、易方達。 

在金融危機后各國央行相繼降息并開啟了量化寬松的進程,許多人都認為黃金上漲沒有極限。全球金礦公司也不例外。筆者在美國工作的時候,曾多次參加在丹佛舉辦的世界黃金年會。筆者猶記得在2011-12年金價1900美元頂峰之際,行業洋溢著樂觀氣氛,公司高管以高昂的溢價收購高成本的礦山,行業談論著當黃金升到5000美元時如何擁有最多的儲量,卻無人在意成本的上升。

宏觀環境卻在悄然變化。2012年起,美國經濟開始從衰退后的緩慢復蘇中走出,美債利率開始逐步上行。而美聯儲隨后逐步開啟了削減QE、加息、停止QE并縮表的進程。美元亦隨之進入了至今長達8年的上升周期。國際金價由1900美元一路下跌至2015年的低點1050美元。

在強烈預期黃金繼續上漲的情況下,金礦公司大幅增加資本開支,經營成本隨之飆升。由于相關投入對黃金產出有多年滯后。一旦黃金步入熊市,金礦公司無法在短期內迅速降低成本。全行業面臨著虧損和現金流大幅惡化,甚至出現債務危機。在這一過程中,金礦股價跌幅逾80%

 

行業底部跡象已顯現

但經歷了過去七年痛苦的下行周期后,我們終于看到行業層面諸多改善的跡象。當前行業的頭部公司已經不再追求規模擴張,而是致力于削減成本,改善投資回報和現金流狀況,并進一步清理資產負債表,整合優化現有資源。一個現象是,2011年以前全球大型金礦公司管理層基本來自地質和采礦背景,因為金礦儲量是當時的核心競爭力。而如今很多管理層出自金融背景,更加注重成本控制與投資回報率的改善,這也是金礦公司管理層思路變化的佐證。

 我們來看數據。全球金礦行業資本開支總額從2011年頂部下降了74%,勘探開支總額從2012年頂部下降了23%,行業代表性公司經營成本從2012年頂部下降了16%。根據花旗的測算:20112012年行業可持續生產成本(AISC)1700美金,當金價從1900美元上方跌落,基本全行業虧損。而如今行業成本已回落到11001200美元區間。即便金價仍維持12001350美元區間震蕩,多數公司已能保證比較穩定的利潤率水平,財務壓力最大的時期已經過去。

3. 全球金礦業在過去數年大幅的削減成本改善利潤水平



數據來源:Citigroup、易方達,數據截至2018年四季報。 

目前全球金礦股指數的市凈率處在歷史上20%分位區間,相對于標普500的市凈率也在20%左右的底部區間。而金礦股相對于黃金價格的比例,同樣也處在過去25年來的一個底部區間。

4. 全球金礦股的估值處在多年的底部區間



數據來源:Bloomberg、易方達,數據更新截至2019531日。

 

在筆者看來,當前全球金礦行業的境況與2016年供給側改革前夕的中國周期行業有著諸多相似之處。通常而言,周期行業的見底需要看到四個因素:1.供給收縮推動標的商品價格觸底;2. 生產商削減開支、清理資產負債表,大幅降低生產成本;3. 行業人氣低迷,股價相對于資產價格估值極度便宜;4. 行業兼并重組開啟,競爭格局優化。如今前三個因素皆已大致實現。而隨著過去1年里,行業巨頭巴里克和紐蒙特紛紛并購競爭對手,行業內部的資源整合優化的大幕也已經拉開。

隨著黃金逐步進入牛市,行業周期的錯位可能正轉向利于金礦股的方向。在黃金牛市早期往往是金礦股超額收益最高的階段。因為從產業周期角度看,經歷上一輪熊市以后,金礦企業已大幅削減成本降低負債。而當黃金價格上漲時,金礦企業成本并沒有上升,甚至還在繼續削減支出,提高回報率。價格上漲與經營效益提高的雙擊,對企業盈利和估值都有很大的提升潛力。

以上一輪黃金周期為例,在黃金牛市的頭三年,金礦股表現顯著跑贏黃金:2001-2003年,國際金價累計上漲55%,而全球金礦股指數同期上漲295%隨著新一輪黃金牛市周期臨近,金礦股的中長期投資價值正在顯現。

國際金價與金礦股年度漲跌幅(1994 – 至今)

數據來源:Bloomberg、易方達。數據更新截至2019531日。

 

掘金金礦公司,看中六大核心能力

投資者應該如何尋找中長期實現良好超額收益的金礦公司?我們認為核心有六點:第一,開采勘探能力;第二,管理層投資決策能力;第三,生產經營成本控制能力;第四,黃金儲量與質量。第五,資產負債表管理能力;第六,管理風險的能力。

金礦公司在多年熊市中清理資產負債表、削減成本以及提升現金流已經顯現成效,估值從長期而言已非常具備吸引力。面對長期資本開支不足導致金礦儲備下降的挑戰,行業內部整合并購正在加速以優化儲備資源。

在這種環境下,具備充裕現金流和穩健資產負債表的頭部公司有望以低價收購優質金礦資源實現增長。而有良好金礦儲備、估值便宜的中型金礦公司,亦將受益于行業整合并購的大潮。

未來兩三年看,金礦股可能具有非常大的上行空間機會,但它并不適合短線追漲殺跌。其對黃金較高的彈性意味著如果黃金價格出現階段性回調,其亦會有更大的跌幅。但這個行業已經從多年的沉睡中開始蘇醒。對于中長期投資者來說,從資產配置和定投分散風險的角度看,金礦行業的投資機會可能才剛剛開始。

 

MoneyNever Sleeps, Good Luck Trading!

 

 

 

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